Dados do Trabalho

Título

ANALISE DE RISCO REGULATORIO NO SETOR DE SANEAMENTO BASICO BRASILEIRO

Resumo

O objetivo deste trabalho é verificar a existência de risco regulatório no setor de saneamento básico brasileiro. Investigar esse risco neste setor é importante a fim de aumentar, melhorar e diversificar os investimentos necessários à universalização dos serviços de saneamento básico no Brasil. Com este intuito, foram utilizados painéis de efeitos aleatórios para comparar os betas entre os setores, calculados diariamente com o Filtro de Kalman. Comparamos os betas dos mercados regulados com os dos mercados não regulados e posteriormente verificamos se os marcos regulatórios do setor de saneamento básico diminuíram a variação dos betas. Com esta abordagem, encontramos evidências de que os retornos das empresas do setor de saneamento básico no Brasil apresentam menores variabilidades que os mercados não regulados, em conformidade com a hipótese de Peltzman (1976). Também encontramos evidências que os betas do setor de saneamento básico são inferiores aos dos demais mercados regulados. Por fim, os resultados indicam que os marcos regulatórios aprovados em 2007 e 2020 aumentaram o risco regulatório no setor.

Palavras Chave

Saneamento Básico. Risco Regulatório. Filtro de Kalman. Painéis de Efeitos Aleatórios.

Introdução/Objetivos

Peltzman (1976) forneceu o arcabouço teórico para medir os riscos em mercados regulados ao tornar endógeno o papel do formulador de políticas públicas no sistema de preços e assumir que este maximiza o suporte político. Com este modelo, Peltzman (1976) mostrou teoricamente que a regulamentação deve reduzir o risco sistemático protegendo a empresa de choques de demanda e de custos.

Vários estudos ao redor do mundo confirmaram empiricamente esta proposição. Entretanto, Barcelos e Silveira (2010) encontraram evidências que contrariam a teoria no mercado regulado brasileiro, ao mostrar evidências de risco regulatório nestes mercados.
O objetivo desta dissertação é verificar a existência de risco regulatório no setor de saneamento básico brasileiro. Investigar esse risco neste setor é importante a fim de aumentar, melhorar e diversificar os investimentos necessários à universalização dos serviços de saneamento básico no Brasil.

Metodologia

A Figura abaixo apresenta o esquemático da estratégia econométrica que será adotada no presente trabalho, dividida em três passos que serão detalhados a seguir.

PRIMEIRO PASSO: FILTRO DE KALMAN PARA ESTIMATIVA DE BETAS

A metodologia do CAPM é a primeira estrutura formal para precificação de ativos sob condições de risco. Os trabalhos de Sharpe (1964) e Lintner (1965) propuseram uma relação entre preços dos ativos e seus atributos de risco de forma que, através da diversificação seria possível mitigar parte do risco inerente a cada ativo

Os resultados obtidos de muitos destes testes mostram que estes parâmetros não são constantes ao longo do tempo. Esta restrição incentivou a procura por modelos na forma condicional que poderiam explicar melhor as fraquezas detectadas no modelo tradicional estático. O CAPM condicional permite incorporar betas e prêmios de risco que se modificam ao longo do tempo de acordo com o ciclo econômico. Uma das técnicas do CAPM condicional e que será utilizada neste trabalho é a utilização do Filtro de Kalman, originado de Black et al. (1992).
Na abordagem de Peltzman, os betas são utilizados como proxy para medir o risco sistêmico e consequentemente a existência de risco regulatório. Desta forma, ao comparar os betas das companhias entre os distintos setores, avaliamos a percepção do risco regulatório do ponto de vista dos investidores. Da mesma forma, poderemos avaliar a existência de choques regulatórios na introdução de regras nestes mercados.
Para cada ação foram estimados os betas das companhias listadas na B3, no total de 129 betas, com frequência diária desde 03 de janeiro de 2005 até 30 de dezembro de 2020, totalizando 3956 dias.

SEGUNDO PASSO: COMPARANDO SETORES

O painel de efeitos aleatórios é utilizado para verificar se os betas dos mercados regulados variam independentemente dos demais setores. Fizemos esta verificação para três grupos: (i) todos os mercados regulados, (ii) apenas o setor de saneamento básico e (iii) o setor de saneamento básico em comparação com os demais mercados regulados. Em outros termos, o método adotado é utilizado para verificar se os betas dos mercados regulados são menores que os demais setores, conforme previsto pelo modelo de Peltzman (1976).

TERCEIRO PASSO: ESTUDO DO IMPACTO DOS MARCOS LEGAIS DE 2007 E 2020 PARA O MERCADO DE SANEAMENTO BÁSICO

Por fim, iremos verificar se os marcos regulatórios do setor de saneamento básico alteraram o risco regulatório no setor. Para tanto, utilizaremos metodologia similar ao passo anterior: iremos utilizar o painel de efeitos aleatórios para verificar se os betas do setor de saneamento básico variaram mais no período de publicação dos marcos regulatórios aprovados para o setor.

Resultados e Discussão

Utilizando a metodologia descrita, encontramos os seguintes resultados: (i) os testes não foram significativos na comparação entre os mercados regulados e os não regulados, (ii) os betas do setor de saneamento básico são inferiores ao dos mercados não regulados e (iii) os betas do setor de saneamento básico são inferiores ao dos demais setores regulados.

Também encontramos evidências que mostram que os formuladores de política pública podem ter aumentado o risco regulatório ao introduzir mudanças no arcabouço regulatório com os marcos de 2007 e 2020. Em ambos os casos, os testes econométricos evidenciam que os betas são maiores no período de 60 dias anteriores e posteriores à implantação dos marcos.

Conclusão

Peltzman apresenta em seu trabalho uma importante conclusão para a área de finanças: mercados regulados apresentam risco sistemático e não sistemático menores do que os dos mercados não regulados, de maneira que a implantação de regulação deveria reduzir a variação dos retornos – e consequentemente de seus betas - das companhias que operam nos mercados regulados.
Utilizando a metodologia descrita, encontramos evidências empíricas que confirmam a hipótese de Peltzman para o mercado de saneamento básico brasileiro, ou seja, os betas deste setor seriam inferiores aos dos mercados não regulados.
Adicionalmente, mesmo que Peltzman tenha abordado que não existiria um padrão entre os mercados regulados, também concluímos que o risco no setor de saneamento básico é inferior ao dos demais setores regulados.
Por fim, encontramos evidências que mostram que os formuladores de política pública podem ter aumentado o risco regulatório ao introduzir mudanças no arcabouço regulatório com os marcos de 2007 e 2020. Em ambos os casos, os testes econométricos evidenciam que os betas são maiores no período de 60 dias anteriores e posteriores à implantação dos marcos.

Referências Bibliográficas

Barcelos, L.C. and Silveira, R.L. (2010): “Regulatory risk in the securities markets: a CAPM model approach to regulated sectors in Brazil”. 32th Meeting of the Brazilian Econometric Society;
Black, A., Fraser, P. and Power, D. (1992): “UK Unit Trust Performance 1980-1989: A Passive Time-Varying Approach,” Journal of Banking & Finance, Vol. 16, Issue 5, pp. 1015-1033;
Lintner, J. (1965): “The Valuation of Risk Assets and the Selection of Risky Investments in Stock Portfolios and Capital Budgets,” The Review of Economics and Statistics, Vol. 47, No. 1, pp. 13-37;
Peltzman, S. (1976), “Toward a More General Theory of Regulation,” The Journal of Law and Economics, Vol. 19, No. 2, pp. 211-240;
Sharpe, W. F. (1964): “Capital Asset Prices: A Theory of Market Equilibrium Under Conditions of Risk,” Journal of Finance, Vol. 19, Issue 3, 425-442.